Post-mortem : Terra🌍 / Luna🌙

To the ... ground.

May 20

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Au programme : vous me l’avez demandé, faisons ensemble un post-mortem (une autopsie) de l’histoire Terra / Luna

🎯Après la lecture de cette newsletter, vous saurez comment fonctionnait le système terra (ust) / luna et ce qui a très probablement causé sa perte.

❗Pourquoi est-ce important ? Pour éviter de faire une erreur similaire à l’avenir.

C’est parti !

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Répondre au sondage

Cet email sera un peu long, je m’en excuse, mais il vous permettra de comprendre la quasi totalité de ce qu’il y à savoir sur ce protocole et sur sa chute.

Même si vous n’avez pas les yeux rivés sur les marchés, vous avez dû voir passer l’histoire de la cryptomonnaie Luna qui s’est effondrée de plus de 99.99% de sa valeur en quelques jours.

Tout d’abord, je tiens à dire que j’ai des connaissances qui ont été impactées et qui ont perdu des centaines de milliers (voir des millions) de dollars en quelques jours. Je n’ai personnellement pas été impacté dans la mesure où je n’avais pas une bille dans ce protocole (et dans tous ceux qui s’y rattachent comme Anchor).

Je n’ai jamais vraiment pris le temps d’approfondir le sujet terra/luna parce que nombreux sont ceux qui (me) m’étaient en garde contre ce système qu’ils n’hésitaient pas à qualifier de Ponzi. Donc, il était pour moi de notoriété quasi publique que ce protocole n’allait pas tenir.

C’est, évidemment, TRÈS FACILE de dire ça à posteriori. J’ai, comme tout le monde, été pris de FOMO lorsque j’ai vu le Luna atteindre des valorisations de plusieurs centaines de dollars ou lorsque j’ai vu Anchor et son alléchant rendement de 20% (en stable !). Mais, n’ayant jamais pris le temps de me renseigner et (encore une fois) ayant étaient mis en garde. Je les ai évités.

Je ne souhaite pas tomber dans les travers du : “On vous l’avait dit!”, “On le savait !”. Je pense que c’est une histoire très importante qui marquera l’histoire de la crypto.

Je prends également très au sérieux les risques de suicides. Je suis dans des groupes où des gens (inconnus) du jour au lendemain n’ont plus donné de signes de vies après des hacks de leurs portfolios par exemple. Si vous avez des idées noires, consultez un professionnel et n’oubliez jamais qu’aucun montant ne vaut votre vie.

Ceci étant dit, essayons d’être un peu plus joyeux pour la suite de la newsletter ☺️

UST / Terra / Luna : C’est quoi ?

Comme nous l’avons vu dans une précédente newsletter “stablecoin mode d’emploi”, certains stablecoins, comme l’usdc, sont “backés” par des actifs tangibles. Pour chaque USDC émis, il y a un “vrai” dollars US dans les caisses de l’entreprise qui gère le protocole. Certains défenseurs de la décentralisation estiment qu’un stablecoin avec un seul type d’actif en sous-jacent ou géré par une entreprise ne peut pas être considéré comme “décentralisé”. Pour cette raison, des équipes tentent de créer des stablecoins algorithmiques 100% décentralisés.

La société Terraform Labs et son créateur Do Kwon ont créé un protocole de stablecoins algorithmique (une blockchain), appelé Terra. À l’intérieur de ce protocole, chaque stablecoin est algorithmiquement indexé sur son équivalent “réel”. Par exemple, le terraUSD ($UST) est indexé sur le dollars. Bien qu’on parle surtout de l’UST, il existe, en réalité d’autres monnaies dans le protocole terra comme le terraKRW ($KRT) indexé sur la monnaie coréenne.

J’utilise plus bas le terme “Terra” pour décrire l’ensemble des monnaies du protocole.

Comment le Terra arrive-t-il à maintenir son peg ?

On dit qu’un stablecoin est “pegged” au dollar quand 1 stablecoin = 1$. Pour arriver à maintenir son peg avec sa monnaie d’origine, le protocole Terra utilise un autre asset le LUNA. Ce sont les validateurs (mineurs) du réseau Terra qui sont incités à maintenir le peg de la manière suivante :

Il leur est possible de récupérer 1UST pour 1$ de Luna quel que soit le prix de l’UST sur le marché secondaire. Dans le processus, l’ust est détruit (burn).
Inversement, les utilisateurs peuvent récupérer 1$ de Luna pour 1UST quel que soit le prix de l’UST sur le marché secondaire. Cette fois, c’est le Luna qui est burn.

Par exemple :

Si l’ust s’échange à 0.98$, les validateurs peuvent échanger leur ust pour 1$ de Luna encaissant ainsi les 0.02$ de profit. L’ust est détruit (burn) et du luna est crée (mint) dans le process faisant respectivement diminué/grossir la supply (quantité de token en circulation).

À l’inverse, si l’ust s’échange à 1.02$, les arbitres peuvent échanger leur 1$ de luna contre 1 ust générant une plus value de 0.02$ au passage. L’ust est crée (mint) et le luna détruit (burn) dans le process faisant respectivement grossir/diminuer la supply.

Donc, le protocole s’auto régule avec une augmentation/réduction des supplys et en exerçant une pression sur le prix pour maintenir le peg du terra. Tout du moins en théorie.

Que s’est-il passé ?

Le 7 mai 2022, l’$UST a progressivement commencé à légèrement perdre son peg au dollar. Le depeg s’est aggravé à partir du 9 mai entrainant une spirale infernale.

Le 7 mai l’$UST a perdu son peg au dollars.

Comme nous le verrons plus loin la fondation derrière Terra a tenté plusieurs sauvetages. Malheureusement, sans succès.

Dans la mesure où le protocole détruit 1 ust pour l’équivalent en Luna, la supply de Luna, elle, n’a fait qu’augmenter (et son prix baisser). Au moment, où j’écris ces lignes (le 13/05) le nombre de Luna en circulation est de 6.5 trillions (donc beaucoup trop).

Le Luna ne sert pas uniquement à rétablir le peg d’une paire. Il sert aussi à sécuriser la blockchain Terra. Avec un prix si ridiculement bas, le réseau n’était plus protégé des attaques extérieur. Le protocole a été complétement arrêté puis redémarré quelque temps plus tard.

Terra (UST) 🌍 Powered by LUNA 🌕 @terra_money

The Terra blockchain has officially halted at block 7607789. Terra Validators have halted the network to come up with a plan to reconstitute it. More updates to come.

On ne sait pas encore ce qu’il va advenir du protocole Terra. On évoque un fork pour revenir à un état précédent. Des discussions sont en cours comme dans ce fil de discussion “Terra Ecosystem Revival Plan”.

Cependant, la solution d’un fork de Terra est très loin de faire l’unanimité comme le partage Changpeng Zhao (CZ) le CEO de Binance.

CZ 🔶 Binance @cz_binance

Personal opinion. NFA. This won't work. - forking does not give the new fork any value. That's wishful thinking. - one cannot void all transactions after an old snapshot, both on-chain and off-chain (exchanges). Where is all the BTC that was supposed to be used as reserves?

Lionel🦁 @CryptoLionel

Final SOLUTION for @terra_money @stablekwon and community: 1) Hardfork to TERRA2 2) Snapshot of all holdings before collapse trigger and provide hodlers with new #LUNA2 3) Create new better chain with #LUNA2 #UST2 4) Pool to repay old $UST peg 5) #BUIDL 🛎 $LUNA @LFG_org RT!

Tout cela, c’était pour la partie post-mortem. Maintenant, on passe à l’analyse.

Pourquoi c’était prévisible alors que le protocole avait un énorme succès ?

Certains parlent de Ponzi, d’autres disent que c’était prévisible. Pourtant, Terra était à son apogée un des stablecoins les plus utilisées et une blockchain qui était dans le top 5. Et donc comment en est-on arrivé là ?

De par son fonctionnement, si le Luna a atteint une si grosse valorisation, c’est que l’ust était très demandé. Ce qui nous amène à…

Anchor, trop beau pour être vrai

Le protocole Anchor (lui aussi crée par Terraform labs) est un protocole de lending utilisant le protocole Terra. Il permettait d’obtenir un rendement d’environ 20% en stakant des UST. Imaginez, 20% de rendement sur des stablecoins... Le livret A peut allé se rhabiller. Même en DeFi, en moyenne, les pools de stablecoins ont des rendements de l’ordre des quelques pourcentages (1-5%).

Il obtenait ce rendement grâce aux emprunteurs. La récompense était payée en UST donc de plus en plus de Luna ont été détruit mettant une très grosse pression déflationniste sur le luna (et contribuant à la montée du prix de celui-ci).

Les emprunteurs, eux, étaient incités à emprunter, car le protocole récompensait les emprunteurs avec son token (le $ANC). En clair, ils étaient payés pour emprunter. Ce modèle n’était évidemment pas tenable sur le long terme et beaucoup de gens le savait comme cet article d’une certaine Emma Newbery qui explique très bien le problème trois semaines avant la descente aux enfers.

Mon avis personnel (qui est peut-être erroné ou incomplet), est qu’il s’agit très certainement d’Anchor qui a contribué à l’énorme popularité de l’$UST et à la très grande valorisation du Luna et qui est la pierre angulaire du problème.

Pourquoi l’$UST a depeg ?

“C'est lorsque la mer se retire que l'on voit ceux qui nageaient sans maillot.”
Warren Buffet

Nous sommes en bear market depuis plusieurs mois. Il y a une énorme pression vendeuse sur le bitcoin qui va impacter les autres cryptomonnaies. Bref, tout est dans le rouge à cause des incertitudes sur l’avenir au niveau macro-économique (Guerre, hausse des taux directeurs de la Fed et BCE, etc). Cela n’a pas épargné le Luna qui, comme les autres cryptomonnaies, étaient (modérément) en baisse avant le drame. Cela aura une importance pour la suite.

Mais pourquoi l’$ust qui est censé être stable a-t-il depeg ? Il a depeg, car il y a eu une énorme pression vendeuse au même moment. Et donc, pourquoi y a-t-il eu une énorme pression vendeuse ? Il y a plusieurs hypothèses, mais il semblerait que les événements se soient déroulés de la manière suivante :

Les utilisateurs sont sortis d’Anchor…

… à partir du 7 mai, comme en atteste ce graphique de la Total Value Locked (l’ensemble des fonds bloqués dans le protocole). Des rumeurs auraient circulé que le protocole arrivait à la fin des fonds dont il disposait pour maintenir l’incitation et le rendement. Pour rappel, l’ust a commencé a gentiment depeg le 7/8 et s’est grandement accentué le 9.

Le thread ci-dessous explique la sortie des fonds d’Anchor.

Pedro @pedroexplore1

Here are the TOP wallets that withdrew from Anchor on 5/7/22. Net = Withdrawal amount - Deposit amount. 1% in this pie chart = $12M UST. But real question is, was UST/Anchor a safe haven during market panic? 16,000 addresses interacted with Anchor, let’s find out…🧵 1/8

Une partie des utilisateurs qui sont sortis d’Anchor ont migré vers Ethereum et sont ensuite allés dans le pool curve, qui a enregistré un volume de 2,2 milliards de dollars dans le pool UST.

Do Kwon a même twitté à propos “d’une matinée amusante” se moquant des influenceurs et de leurs craintes du depeg de l’ust.

Do Kwon 🌕 @stablekwon

I’m up - amusing morning Anon, you could listen to CT influensooors about UST depegging for the 69th time Or you could remember they’re all now poor, and go for a run instead Wyd

À ce stade là, l’$ust oscillait entre 0.997 et 0.992. Il ne faut pas oublier qu’on parle d’un stable. Les utilisateurs en stable ont, en général, une aversion au risque. Un depeg trop prononcé ou trop long dans le temps a probablement inciter d’autres personnes à vendre leur ust à leur tour.

Le depeg s’accentuant, une première tentative de sauvetage a eu lieu

LFG (Luna Foundation Guard) est une réserve de fonds pour sécuriser le réseau Luna. Ils ont proposé une première solution

LFG | Luna Foundation Guard @LFG_org

4/ As a result, the LFG Council has voted to execute the following: - Loan $750M worth of BTC to OTC trading firms to help protect the UST peg. - Loan 750M UST to accumulate BTC as market conditions normalize.

Le marché ne semblait pas très content de savoir que le LFG avait “prété” une grande quantité de bitcoin pour tenter de rétablir le peg (sans totalement y arriver).

Tundra V1 🌑 @tundra_v1

Can we get some good comms from the @LFG_org account? I hate to be negative, but this is just bad. Where's the other important information? 1. Has $BTC been sold / how much? 2. More details about the extent at which the peg has had to have been defended thus far $UST $LUNA

LFG | Luna Foundation Guard @LFG_org

1/ Over the past several days, market volatility across crypto assets has been significant. The market turmoil is also reflected by the past week's uncertain macro conditions across legacy asset classes.

Des investisseurs, commençant à sentir le vent tourné, sont sortis massivement de l’ust et du luna accentuant drastiquement le depeg.

Plus tard, dans la tourmente, Do kwon a annoncé un deuxième plan de sauvetage.

Do Kwon 🌕 @stablekwon

Close to announcing a recovery plan for $UST. Hang tight.

Sans pour autant, réussir à rétablir le peg. Le lendemain, (donc le 11 mai), au cours d’un thread twitter Do Kwon fait comprendre qu’il n’y aura plus de tentatives de sauvetages. Annonçant, sans le dire, sa capitulation. Il n’y a plus aucun espoir pour Terra et Luna dans leurs formes actuelles. Les deux valeurs $ust et $luna, s’effondrent.

Do Kwon 🌕 @stablekwon

1/ Dear Terra Community:

Etait-ce une attaque ?

Peu après les évènements (voir même pendant en réalité), des threads twitter ont pullulé indiquant qu’il s’agissait d’une attaque coordonnée.

Il y a plusieurs versions. Blackrock et Citadel seraient dans le coup, des deals OTC (over the counter) d’achats pour manipuler le marché etc. Bien que certains mouvements soient suspects (nous en saurons certainement plus dans les prochains jours) il n’y à, à ma connaissance, pas de réelles preuves qu’il s’agit bien d’une attaque ou d’une manipulation de marchés. Mais bien un mouvement progressif puis massif de vente de Luna et d’$ust.

Mais si c’était le cas, je serai ravi de reconnaitre mes torts et de partager les nouvelles informations qui s’offrent à nous.

Concernant Anchor, on savait déjà depuis janvier que le protocole était en déficit et que ce n’était pas soutenable à long terme 2022 comme en atteste cet article.

Une question demeure cependant : l’oeuf ou la poule ? Bien que le problème de trésorerie d’Anchor était connu, je ne peux pas affirmer à 100% que c’est bien l’insolvabilité d’Anchor qui a provoqué une sortie des fonds. C’est peut-être d’abord une petite turbulence sur l’$ust qui a amorcé la panique et provoqué sortie des fonds.

Conclusion

Deux choses me gênent dans cette histoire. Ce n’est foncièrement pas le protocole Terra/Luna et la recherche d’un algocoin (stablecoin algorithmique) décentralisée qui pose problème. Ce qui me pose problème :

J’ai l’impression qu’on sous estime le rôle d’Anchor. Le protocole est en grande partie responsable de la demande croissante d’$UST (et donc de l’augmentation du prix du Luna) en promettant des récompenses intenables dans le temps.
Que Do Kwon savait, pertinemment, que l’ust pouvait depeg en cas de vente de l’ust couplée à une baisse du luna (comme l’atteste cette interview à partir de 8mn28) entrainant une spirale de la mort (“death spirale”).

D’ailleurs, Il cherchait justement à acheter du bitcoin pour pouvoir backer l’$ust en cas de coup dur. Mais il semblerait qu’il n’ait pas eu le temps d’en acheter suffisamment.

Était-ce un ponzi ou une expérience honnête qui a mal tournée ? Je laisse le lecteur répondre à cette question. Dans le même temps, on vient d’apprendre que do kwon est le créateur d’un autre stablecoin qui fut un échec en 2020.

Quoi qu’il en soit, il sera intéressant de voir la suite de cette histoire qui va marquer, sans aucun doute, l’histoire de la cryptomonnaie.

Voilà, c’est tout pour cette édition. J’espère que ça vous a intéressé. Si vous avez des amis qui veulent comprendre l’histoire derrière Terra/Luna n’hésitez pas à leur partager ! 😃

Photo d’illustration Mariia Shalabaieva sur Unsplash

Alpha DeFi

Post-mortem : Terra🌍 / Luna🌙

To the ... ground.

UST / Terra / Luna : C’est quoi ?

Comment le Terra arrive-t-il à maintenir son peg ?

Que s’est-il passé ?

Pourquoi c’était prévisible alors que le protocole avait un énorme succès ?

Anchor, trop beau pour être vrai

Pourquoi l’$UST a depeg ?

Les utilisateurs sont sortis d’Anchor…

Le depeg s’accentuant, une première tentative de sauvetage a eu lieu

Etait-ce une attaque ?

Conclusion

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